“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见900g是几斤 900g是多少毫升顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品900g是几斤 900g是多少毫升，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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