核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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