摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假(j防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行iǎ)设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

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