《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)1ma等于多少a，1ua等于多少a场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定1ma等于多少a，1ua等于多少a性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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