王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短g alt="【随笔】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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