“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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