核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xī毁掉一个老师最好的办法n)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù毁掉一个老师最好的办法)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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