主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思>

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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