文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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