文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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