王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xi河北属于南方还是北方 河北属于北方吗āng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以河北属于南方还是北方 河北属于北方吗(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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