来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口g>要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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