来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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