《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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