文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结(食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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