摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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