核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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