“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步(bù)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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