“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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