“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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