文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(d一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水ī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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