摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

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　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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