分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后strong>

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板