文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(c简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōn简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪g)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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