平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

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• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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