核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化40kg是多少斤g>

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值(zh40kg是多少斤í)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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