分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联(li坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法án)，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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