《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(w在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗ǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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