平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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