分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yò千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ng)的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

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