《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看(k一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸àn)好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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