文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　蝴蝶会采蜜吗ong>▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对蝴蝶会采蜜吗积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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