主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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