王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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