摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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