文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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