分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达外科鼻祖是谁？4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就外科鼻祖是谁？是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月外科鼻祖是谁？社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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