文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

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　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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