来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生画的作者是谁 画的作者是高鼎吗产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。<画的作者是谁 画的作者是高鼎吗strong>

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国画的作者是谁 画的作者是高鼎吗(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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