主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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