文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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