平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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