王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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