核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(c武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数hǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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