摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

一个男的长期不碰他老婆是什么原因　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性一个男的长期不碰他老婆是什么原因出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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