平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qìe的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数)车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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