“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(sh青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗de)扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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