核心结(jié)论：①22/10颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗美国经济硬着陆影响全球经济。

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