平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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