《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金林心如生肖，林心如生肖属什么回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn林心如生肖，林心如生肖属什么)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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